Kapitel 1.2 Grundlagen zur Ableitung eines Unternehmenswertes

Ein Unternehmen kann in vielfältiger Gestalt vorkommen, beginnend mit einer einzelnen Person bis hin zu einem weltweit tätigen Unternehmen mit einer siebenstelligen Zahl an Arbeitskräften. Unternehmen erfüllen die verschiedensten Aufgaben und haben vielfältige Anforderungen zu erfüllen. Die Personen, die ein Interesse an einem Unternehmen haben, werden auch als „Stakeholder“ bezeichnet. Eine besondere Gruppe dieser Stakeholder sind die „Shareholder“, denen das Unternehmen gehört. Auch hier ist eine einzelne Person als Eigentümer möglich bis hin zu börsennotierten Unternehmen mit einer großen Streuung der Aktionär:innen.

Vorliegend geht es insbesondere um die Bewertung von mittelgroßen und großen Unternehmen. Die für diese Unternehmensgruppe generierten Erkenntnisse lassen sich in der Praxis auf kleine Unternehmen jedoch oft sinngemäß und mit gewissen Einschränkungen übertragen. Außerdem konzentrieren wir uns auf die Bewertung der Unternehmen aus der Sicht der aktuellen oder zukünftigen Shareholder. In diesem Zusammenhang spricht man vom „Equity-Value“ bzw. Wert des Eigenkapitals. Dabei wird zunächst der Wert für 100% des Eigenkapitals ermittelt und dann ggf. auf einen betreffenden Teil des Eigenkapitals – mehr oder weniger einem Dreisatz folgend – heruntergerechnet.

Der Wert eines Unternehmens wird unter rein finanziellen Aspekten durch den zukünftigen finanziellen Nutzen bestimmt, den das Unternehmen für seine Eigentümer aufweist. Um diesen Wert zu ermitteln, werden die erwarteten, zukünftigen Finanzmittelzuflüsse an die Anteilseigner in geeigneter Weise zu einem Geldbetrag bezogen auf einen bestimmten Zeitpunkt zusammengefasst (sog. Kapitalisierung).

Wenn vorstehend steht „unter rein finanziellen Aspekten“, dann soll an dieser Stelle kurz angemerkt werden, dass Unternehmen allen Stakeholdern, also auch ihren Shareholdern auch NICHT finanziellen Nutzen bringen können, z.B. als Arbeitsplatz, zur Wahrung einer Familientradition etc. In der Bewertungs- und vor allem Transaktionspraxis spielen solche nicht-finanziellen Aspekte eine nicht zu unterschätzende Rolle, vorliegend werden diese jedoch aus Praktikabilitätsgründen ausgeklammert.

Es gibt grundsätzlich zwei Arten von Verfahren, einen Unternehmenswert im Sinne des Werts des Eigenkapitals zu ermitteln:

1. Kapitalwertorientierte Fundamentalverfahren

Hier werden meist mehrjährige, detaillierte Prognosen über die zukünftige Entwicklung der möglichen Zuflüsse an die Anteilseigner verwendet. An die Detailplanung schließt sich das sogenannte Jahr der „ewigen Rente“ oder auch die „Terminal Value (TV)“ genannte Phase an. Rein rechnerisch geht man dabei von einer ewigen Lebensdauer eines Unternehmens aus. Das ist zwar unrealistisch, aber es lässt sich auf diese Art und Weise sehr bequem rechnen und das damit erzielte Rechenergebnis ist auch für eine realistische Lebensdauer von einigen Jahrzehnten hinreichend genau.

In diese Gruppe gehören die sog. „Discounted Cash Flow-Verfahren“ (DCF-Verfahren) sowie das Ertragswertverfahren. Diese Methoden werden insbesondere in Kapitel 2 näher betrachtet, Grundlagen dafür werden in dem vorliegenden Kapitel 1 behandelt.

2. Multiplikatorverfahren

Diese Verfahren sind hinsichtlich der erforderlichen Datenlage deutlich vereinfacht gegenüber den kapitalwertorientierten Fundamentalverfahren. Hier wird meist nur eine einzige nachhaltige Größe prognostiziert und mit geeigneten Verfahren zu einem Unternehmenswert verdichtet.

In diese Gruppe gehören z.B. Umsatzmultiplikatoren oder Multiplikatoren auf Basis von Jahresüberschüssen. Auf diese Methoden wird am Ende dieses Kapitels unter 1.10. weiter eingegangen.

Die Ermittlung eines Unternehmenswertes ist mit einem nicht zu unterschätzenden Aufwand verbunden. In Zeit ausgedrückt startet eine Unternehmensbewertung mit einigen Tagen Arbeit und kann aber auch mehrere Monate ein größeres internes und/oder externes Team beschäftigen.

Anlässe, eine solche Unternehmensbewertung zu machen, gibt es viele. Spontan denkt man sicher an Kauf und Verkauf eines Unternehmens. Neben ähnlichen Spielarten kommen jedoch auch ganz andere Anlässe in Betracht, wie steuerliche Bewertungen, gesellschaftsrechtliche, familienrechtliche, erbrechtliche Anlässe bis hin zu Rechnungslegungsvorschriften, wie die Überprüfung der Werthaltigkeit einer Beteiligung oder eines Geschäfts- und Firmenwertes im Rahmen eines Konzernabschlusses.

Beide Arten von Verfahren erfordern ein grundlegendes Verständnis von Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung, weil aus beiden Rechenwerken Zahlen gewonnen werden, mit denen die beiden Verfahren rechnen. Grundlagen dazu werden in den nachfolgenden Kapiteln gelegt.