Kapitel 1.10 Multiplikatorverfahren

Wenn in den bisherigen Abschnitten von Bewertungsverfahren die Rede war, dann handelte es sich um fundamentale Bewertungsverfahren. Wie wir festgestellt haben, bedarf es zu deren Anwendung einer detaillierten Unternehmensplanung für mehrere Perioden (Detailplanung) und einer Festlegung, was anschließend in der Periode der ewigen Rente für Ausschüttungsbeträge an die Anteilseigner zur Verfügung stehen.

Nicht immer liegen so viele Informationen vor, um eine fundamentale Unternehmensbewertung durchführen zu können. Dies ist z.B. der Fall, wenn im Zuge der Anbahnung eines angedachten Erwerbs zunächst mögliche Kaufobjekte gesucht werden. Dabei ist man auf externe Informationen angewiesen und muss darüber hinaus berücksichtigen, dass in vielen Fällen einer Ansprache potentielle Unternehmen gar nicht für einen Kauf in Betracht kommt; dann sollen auch nicht zu hohe Aufwendungen für eine Bewertung anfallen.

Liegen also nur eingeschränkte Informationen vor oder erlaubt es die Zeit und/oder das Budget nicht, eine fundamentale Unternehmensbewertung vorzunehmen, kommen die Multiplikatorverfahren zur Anwendung. Diese sind bei den hier betrachteten mittelgroßen und großen Unternehmen in der Regel beginnend mit einigen Arbeitstagen – und damit in einer deutlich kürzeren Zeit als ein fundamentales Verfahren – zu bewerkstelligen. Oft stellen die Multiplikatorverfahren auch nur den Anfang eines Bewertungsprozesses dar und es folgt zu einem späteren Zeitpunkt – z.B. wenn ein mögliches Kaufobjekt weitere interne Informationen zur Verfügung stellt – eine fundamentale Bewertung.

Es liegt in der Natur der Sache, dass ein Verfahren wie das Multiplikatorverfahren, für dessen Anwendung weniger Zeit investiert wird, zu weniger genauen und belastbaren Ergebnissen führt als die fundamentalen Bewertungsverfahren. Es ist also im Einzelfall zu entscheiden, ob ein Multiplikatorverfahren ausreichend ist oder nicht. Die Multiplikatorverfahren können keineswegs als Ersatz für ein fundamentales Verfahren eingesetzt werden!

Wie funktionieren die Multiplatorverfahren?

Diese Verfahren basieren auf einem Modell, wonach jeweils eine EINZIGE Periode betrachtet wird, die als stellvertretend für die Zukunft angesehen wird. Dabei betrachtet man meist einzelne Zeilen einer Gewinn- und Verlustrechnung, wie z.B. die Umsatzerlöse, oder auch das EBIT oder den Jahresüberschuss. Darüber hinaus sind auch Größen möglich, die sich nicht aus der GuV ergeben, wie z.B. Zahl der Betten bei einem Hotel, Wohnflächen bei Immobiliengesellschaften, Beraterzahlen bei Unternehmensberatungen, Kundenzahlen etc.

Anders als bei den Fundamentalverfahren wird die gewählte Größe hier nicht durch einen Zinssatz geteilt, um den Barwert zu ermitteln, sondern mit einem Multiplikator multipliziert (der Multiplikator entspricht somit dem mathematischen Kehrwert des Zinssatzes, bspw. werden aus 10% dann 10).

Auch bei den Multiplikator-Verfahren werden wie bei den fundamentalen Bewertungsverfahren Brutto- und Nettoverfahren unterschieden. Zu den Brutto-Verfahren gehören insb. Multiplikatoren, die sich auf den Umsatz, das EBITDA oder den EBIT beziehen. Das einzige Netto-Verfahren ist dasjenige, welches auf den Jahresüberschuss abstellt (Kurs-Gewinn-Verhältnis).

Ein Beispiel für ein Brutto-Verfahren ist der Umsatzmultiplikator. Das zu bewertende Unternehmen weist einen nachhaltigen Umsatz von 1 Mio EUR auf. Das verzinsliche Fremdkapital des Unternehmens beläuft sich auf 200 TEUR. Vergleichbare Unternehmen werden für einen Umsatzmultiplikator von 1,5 gehandelt, von dem aber noch das verzinsliche Fremdkapital des zu bewertenden Unternehmens abgezogen werden muss.

Zur Ermittlung des Eigenkapitalwerts wird der Umsatz von 1 Mio. mit dem Umsatzmultiplikator von 1,5 multipliziert. Daraus ergibt sich im ersten Schritt ein Wert von 1,5 Mio. EUR. Von diesem Gesamtunternehmenswert ist jedoch in einem zweiten Schritt noch das verzinsliche Fremdkapital für das zu bewertende Unternehmen abzuziehen, welches sich auf 200 TEUR beläuft. Der Wert des Eigenkapitals für das zu bewertende Unternehmen beläuft sich somit auf 1,3 Mio. EUR.

Zwei Daten sind für Zwecke der vorstehend erläuterten Multiplikatorbewertung von besonders großer Bedeutung: Die nachhaltige Umsatzgröße von 1 Mio. EUR sowie der Umsatzmultiplikator von 1,5.

Die Ableitung der nachhaltigen Umsatzgröße hat entsprechend den Regeln zur Ableitung einer „ewigen Rente“ zu erfolgen. Gesucht ist die Größe, von der ausgegangen werden kann, dass sich diese im Durchschnitt in Zukunft einstellen wird.

Woher kommt der Umsatzmultiplikator von 1,5? Ein Bewerter mit großer Branchen- und Transaktionserfahrung hat eine solche Größe möglicherweise im Kopf. In anderen Fällen muss man den gesuchten Multiplikator aus vergleichbaren Unternehmen ableiten, welche börsennotiert sind.

Auch diese Vorgehensweise mit dem Rückgriff auf Kapitalmarktdaten kommt uns von den fundamentalen Bewertungsverfahren bekannt vor: Hier diente der Kapitalmarkt der Herleitung angemessener Eigenkapitalkosten.

Anmerkungen zur Klausur im Rahmen des M&A Studiengangs in Münster:

Sofern die Multiplikatoren nicht im Sachverhalt genannt sind, sind diese Multiplikatoren aus den Angaben zu kapitalmarktorientierten Unternehmen (wenn es mehrere sind, spricht man von einer Peergroup) selbst abzuleiten.

Die Bemessungsgrundlagen wie Umsatz, EBITDA und EBIT ergeben sich meist direkt aus der im Sachverhalt eingesetzten GuV. Ggf. sind die Zwischensummen wie EBITDA und EBIT selbst zu berechnen.

Zur Ermittlung und Anwendung von Multiplikatoren gibt es Übungsaufgaben.