Kapitel 1.9 Verzinsliches Fremdkapital

Die meisten zu bewertenden Unternehmen werden nicht ausschließlich durch Eigenkapital finanziert, sondern weisen auch verzinsliches Fremdkapital auf. Zum verzinslichen Fremdkapital gehören insbesondere von dem Unternehmen aufgenommene Darlehen. Diese Darlehen führen immer zu Zinsaufwendungen in der GuV.

Auch durch das Unternehmen erteilte Pensionszusagen führen zum Ausweis einer Pensionsrückstellung, die auch als verzinsliches Fremdkapital zählt. Diese Art von verzinslichem Fremdkapital soll aus praktischen Gründen in den nachstehenden Überlegungen ausgeklammert werden.

Im Rahmen der Unternehmensbewertung spielt das verzinsliche Fremdkapital eine besondere Rolle. Das liegt daran, dass es Bewertungsverfahren gibt, die in einem ersten Schritt die Existenz von verzinslichem Fremdkapital bei dem zu bewertenden Unternehmen ignorieren („Fiktion des unverschuldeten Unternehmen“). Diese Verfahren ermitteln in ihrem ersten Bewertungsschritt den Gesamtunternehmenswert. Dieser Gesamtunternehmenswert wird auch Entity- oder Enterprise-Value genannt.

Der Gesamtunternehmenswert setzt sich wie folgt zusammen: Wert des Eigenkapitals zzgl. Wert des verzinslichen Fremdkapitals.

Der Gesamtunternehmenswert ist der Wert, welcher sich aus Sicht der Eigenkapitalgeber und der Fremdkapitalgeber (den Gläubigern des verzinslichen Fremdkapitals) ergibt.

Um nun zum Wert des Eigenkapitals zu kommen, ist ein zweiter Bewertungsschritt erforderlich: Vom Gesamtunternehmenswert ist der Wert des verzinslichen Fremdkapitals abzuziehen.

Der Wert des Eigenkapitals ergibt sich aus dem Gesamtunternehmenswert wie folgt: Gesamtunternehmenswert abzgl. Wert des verzinslichen Fremdkapitals.

Diese Verfahren, die den Wert des Eigenkapitals in zwei Schritten ermitteln, werden auch Brutto-Verfahren genannt. Solche Brutto-Verfahren gibt es sowohl bei den fundamentalen Bewertungsverfahren, aber auch bei den im nächsten Abschnitt zu besprechenden Multiplikatorverfahren.

Verfahren, die sofort (also in einem Schritt) den Wert des Eigenkapitals ermitteln, werden auch als Netto-Verfahren bezeichnet.

Warum gibt es verschiedene Unternehmensbewertungsverfahren?

Zum einen folgen Unternehmensbewertungsverfahren einer gewissen Tradition. Das Verfahren in zwei Schritten entspringt dabei eher dem angelsächsischen Anwendungsbereich. Die Netto-Verfahren kommen eher aus Kontinentaleuropa.

Zum anderen haben die verschiedenen Verfahren auch ihre Berechtigung aufgrund der unterschiedlichen Situation hinsichtlich der Regelung der ausschüttungsfähigen Beträge im Gesellschaftsrecht. Nach nationalem Recht z.B. darf nur der Bilanzgewinn ausgeschüttet werden, so liegt es nahe, ein Bewertungsverfahren zu entwickeln, welches sich an dieser Ausschüttungsmöglichkeit orientiert, das sogenannte „Ertragswertverfahren“. Dabei handelt es sich um ein Netto-Verfahren.

Die Discounted Cashflow-Verfahren stellen auf Free Cashflows mit gewissen Nuancen der genauen Definition ab und stellen somit Brutto-Verfahren dar. Nach angelsächsischem Verständnis gibt es im Gesellschaftsrecht keine dem nationalen Recht vergleichbaren Ausschüttungsbeschränkungen, so dass eine Fokussierung auf die Free Cashflows sinnvoll erscheint. Das Unternehmen kann überlegen, was es mit den Free Cashflows macht, nachdem alle Investitionsentscheidungen finanziert sind: Mit dem Free Cashflow kann das Unternehmen Fremdkapital zurückführen und/oder Eigenkapital mit Ausschüttungen bedienen.

Es gibt noch einen weiteren Aspekt, warum es Brutto-Verfahren gibt: Wird im Rahmen einer „change of control“-Klausel der finanzierenden Banken ein Unternehmen veräußert, stellt die Bank die Darlehen fällig, so dass dann tatsächlich das Hauptaugenmerk der Käufer auf den Gesamtunternehmenswert ohne Fremdfinanzierung gerichtet ist.

Entscheidend ist die Erkenntnis, dass ALLE FUNDAMENTALEN Bewertungsverfahren, sofern die gleichen Annahmen getroffen werden, zu IDENTISCHEN Werten für das Eigenkapital führen!

Die zinstragenden Verbindlichkeiten werden auch oft als „Net Debts“ bezeichnet. In dem Begriff findet sich der Wortteil „Net“ oder auf deutsch „Netto“. Es findet eine Saldierung des verzinslichen Fremdkapitals mit möglicherweise vorhandenen verzinslichen Vermögensgegenständen oder überschüssiger Liquidität statt. Darlehen können nicht immer sofort zurückgeführt werden, von daher kann es sein, dass entsprechende liquide Mittel vorhanden sind, die quasi darauf „warten“, zur termingerechten Tilgung von verzinslichem Fremdkapital eingesetzt zu werden. Für Zwecke der Unternehmensbewertung, die ja auf längerfristige Planungen abstellt, wird dann oft eine Saldierung des verzinslichen Fremdkapitals mit entsprechenden liquiden Mitteln vorgenommen.

Anmerkungen zur Klausur im Rahmen des M&A Studiengangs in Münster:

Der Wert des verzinslichen Fremdkapitals kann vereinfachend auf der Passivseite der Bilanz unter der entsprechenden Position abgelesen werden oder wäre für einen Sachverhalt zu nennen. Sofern Pensionsverpflichtungen vorhanden sind, sind diese zu den Bankdarlehen hinzuzurechnen.