Kapitel 1.8 Kapitalkosten

Die Kapitalkosten werden im Nenner des Bewertungskalküls verarbeitet. Dabei ist es sehr wichtig , dass Zähler und Nenner zueinander passen (Äquivalenz).

Beim Ertragswertverfahren finden sich im Zähler die Zuflüsse an die Eigenkapitalgeber, im Nenner sind als Kapitalkosten die sog. „Eigenkapitalkosten“ zu verwenden.

Beim Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Entity-Ansatz) geht in den Zähler der (Netto) Free-Cashflow ein, in den Nenner geht der sog. WACC ein, das sind die gewogenen Kapitalkosten („Weighted Average Cost of Capital=WACC“). Diese setzen sich aus den Kosten des Eigenkapitals und den Kosten des Fremdkapitals zusammen.

Im Einzelnen werden die beiden vorstehenden Verfahren in Kapitel 2 behandelt.

Betrachten wir zunächst die Eigenkapitalkosten:

Die Eigenkapitalkosten bilden die Renditeerwartung der Investoren ab, die z.B. die Gesellschaftsanteile zeichnen und damit wirtschaftlich das Eigenkapital kaufen wollen. Machen wir uns das noch einmal am Beispiel der Abzinsung deutlich: Wenn ich aus dem betrachteten Unternehmen eine nachhaltige Zahlungsreihe von 100 pro Jahr erwarte und diese Zahlungsreihe mit 10% abzinse, dann komme ich zu einem Barwert von 1.000 . Die 10% drücken dabei meine Renditeerwartung an den Kaufpreis aus: Wenn ich 1.000 bezahle, dann erwarte ich jährlich 10% Rendite, also einen Zufluss von 100 pro Jahr. Genau diese Zahlungsreihe verspricht mir das von mir betrachtete Unternehmen.

Wie kommt der Investor nun dazu, 10% Rendite zu verlangen? Warum sind es nicht nur 5% und warum nicht sogar 20%?

Gehen wir von einer Situation aus, in welcher der Investor sich vorgenommen hat, ein Unternehmen zu kaufen, diesen Kauf aber nicht (z.B. aus strategischen Gründen) unbedingt abschließen muss.

Verlangt der Investor für das vorstehende betrachtete Unternehmen 20% statt 10% Rendite, würde er nur einen Kaufpreis von 100 / 20% = 500 bezahlen wollen. Meistens ist man als Investor nicht allein, weil auch andere Marktteilnehmer Interesse an einem Kauf genau dieses Unternehmens haben. In diesem – üblichen – Fall wird der hier betrachtete Investor leer ausgehen, das Unternehmen nicht bekommen, weil er nicht bereit ist, dafür genügend zu bezahlen.

Erwartet der Investor für das vorstehend betrachtete Unternehmen nur 5% statt 10% Rendite, wäre er bereit, einen Kaufpreis von 100 / 5% = 2.000 zu bezahlen. Damit steigt die Wahrscheinlichkeit deutlich an, dass der von uns betrachtete Investor erfolgreich aus dem Kauf hervorgeht. Aber wird er mit dem Kauf auch „glücklich“ sein? Hat er nicht zu viel dafür bezahlt?

Diese Frage kann man nur beantworten, wenn man weiß, welche ALTERNATIVEN unser Investor statt dieses Kaufs gehabt hätte! Und um die Alternativen beurteilen zu können, muss man sich den gesamten Markt an möglichen Investitionen ansehen. Besonders transparent ist der Markt im Bereich der an Börsen notierten Unternehmen, die ja als Investitionsalternative grundsätzlich immer in Betracht kommen. Dabei ist an ALLE Märkte der globalisierten Welt zu denken.

Börsennotierte Unternehmen haben zwei Vorteile: Erstens müssen sie aufgrund der entsprechenden Vorschriften, um an einer Börse gelistet zu werden, umfangreiche Informationen über sich offenlegen. Zweitens wird täglich ein Wert für das Unternehmen festgestellt, weil Anteile an dem Unternehmen gehandelt werden. Die Markterwartung wird also börsentäglich in Kursen abgebildet, aus denen sich die sog. Börsenkapitalisierung (Wert der einzelnen Aktie multipliziert mit der Anzahl der ausgegebenen Aktien) ergibt.

Zur Beantwortung der Frage, ob unser Investor mit einer Rendite von 5% glücklich wird, muss man sich also den Markt für mit dem Investitionsobjekt vergleichbaren, börsennotierten Unternehmen ansehen.

Ein weiterer Vergleichsmaßstab sind nicht-unternehmerische Investitionen insb. in Staatsanleihen, vor allem von Ländern, die ein sehr geringes Risiko haben, ihre Schulden nicht zurückzahlen zu können. Die Qualität von Ländern wird mittels eines Ratings (z.B. Triple A = AAA) gekennzeichnet. Investitionen in Staatsanleihen sicherer Länder, wie z.B. der Bundesrepublik Deutschland, kann man daher hinsichtlich der Renditeerwartung für die Verzinsung des Eigenkapitals als Untergrenze ansehen: Investitionen in Unternehmen weisen immer höhere Risiken auf als die Investition in Staatsanleihen sicherer Länder, daher muss ein Investment in diese Unternehmen eine höhere Rendite erwarten lassen als für quasi-risikolose Staatsanleihen.

Richtig ist, dass Unternehmen gegenüber Staatsanleihen nicht nur Risiken aufweisen, sondern auch Chancen: Es könnte durchaus sein, dass man bei einer Investition in ein Unternehmen zwar 10% Rendite erwartet, aber mit einer deutlich höhere Rendite von z.B. 15% positiv überrascht wird. Die Analyse des Kapitalmarkts zeigt, dass dennoch Risiken ein höheres Gewicht beigemessen wird als Chancen, man spricht in diesem Zusammenhang von „Risikoaversion“, oder risikoaversen Anlegern. Bestehen also bei Anlagen Risiken und Chancen, so verlangt der Kapitalmarkt bei der Investition in diese Anlagen eine höhere Rendite als für Anlagen, die keine Risiken und Chancen aufweisen wie festverzinsliche Staatsanleihen sehr guter Emittenten.

Die Herleitung der Eigenkapitalkosten erfolgt in der Praxis meist über das sogenannte Capital Asset Pricing-Model (CAPM). Dieses kombiniert die Renditeerwartung aus quasi-sicheren Staatsanleihen mit der Kenntnis der Renditeerwartungen, wie sie aus börsennotierten Unternehmen abgeleitet werden kann. Details dazu folgen in Kapitel 2.

Betrachten wir nun die Kosten des Fremdkapitals:

Die Kosten des Fremdkapitals ergeben sich aus dem Zinssatz, der im Rahmen von Kreditverträgen mit den finanzierenden Banken ermittelt wird. Die Banken legen den Zinssatz unter Berücksichtigung unternehmensspezifischer Risiken fest und beachten dabei auch Besicherungsmöglichkeiten für ihre Finanzierung. Bei der Zinsfestlegung spielt ferner der Umfang der Kreditfinanzierung eine große Rolle. Je höher die Fremdfinanzierung wird, umso höher werden die Renditeerwartungen der Banken, ausgedrückt im Fremdfinanzierungszins.

Fremdkapital wird in der Praxis aus den verschiedensten Gründen aufgenommen. Oft steht nicht genügend Eigenkapital zur Finanzierung der Investitionen zur Verfügung, so dass auf Fremdkapital zurückgegriffen wird. Die Finanzierung mit Fremdkapital erfolgt aber auch aus rein renditeorientierten Gründen: Die Rendite des Eigenkapitals kann erhöht werden, wenn Fremdkapital zu einem Zinssatz aufgenommen werden kann, der – oft deutlich – unter den Eigenkapitalkosten, wie weiter oben behandelt, liegt. Dieser Effekt wird als „Leverage“-Effekt (Hebelwirkung des Fremdkapitals) bezeichnet.

Fremdkapital ist unter Renditegesichtspunkten außerdem attraktiv, weil die Zinsaufwendungen für Fremdkapital – anders als Dividenden für das Eigenkapital – im Zuge der Steuerermittlung als Aufwand abgezogen werden können. Durch die Berücksichtigung als Aufwand werden sonst anfallende Steuern gespart; man spricht hier von einem „Tax Shield“ (Steuerersparnis der Fremdfinanzierung).

Will man die Fremdkapitalkosten ermitteln, so ist das vorstehend beschriebene Tax Shield mit zu berücksichtigen. Die Höhe dieser Ersparnis hängt ab von dem Unternehmenssteuersatz. Dieser Unternehmenssteuersatz ist in Deutschland in der Praxis kein einheitlicher Steuersatz, auch wenn für Zwecke von Beispielen oft von einem einheitlichen Steuersatz (z.B. 35%) ausgegangen wird.

Nachstehend soll ein kurzer Exkurs in das Steuerrecht erfolgen, um die korrekte Höhe des Tax Shields ermitteln zu können.

In Deutschland muss in Bezug auf die Besteuerung der Unternehmen zwischen zwei Ebenen unterschieden werden:

1. Ebene des Unternehmens selbst (wir gehen nachfolgend von einer Kapital- und nicht von einer Personenhandelsgesellschaft aus)
2. Ebene der Gesellschafter des Unternehmens

Für das Tax Shield interessiert uns nur die Ebene des Unternehmens selbst.

Auf Unternehmensebene fallen bei einer Kapitalgesellschaft Körperschaftsteuer (einschließlich Solidaritätszuschlag (SolZ)) sowie Gewerbesteuer an. Die Körperschaftsteuer beträgt 15%, der Solidaritätszuschlag beträgt 5,5% bezogen auf die Körperschaftsteuer.

Die Gewerbesteuer ist abhängig vom Hebesatz der Gemeinde, in welcher das Unternehmen tätig ist. Die Gewerbesteuer ergibt sich aus dem deutschlandweit einheitlichen Messbetrag von 3,5%, der mit dem Hebesatz, ausgedrückt als Prozentsatz, z.B. 400%, multipliziert wird. Bei dem Hebesatz von z.B. 400% ergibt sich eine Gewerbesteuer von 3,5% x 400% = 14%.

Nun gilt es bei der Besteuerung von Fremdkapitalzinsen zu beachten, dass diese Zinsen für Zwecke der Körperschaftsteuer (und damit auch für Zwecke des Solidaritätszuschlags) VOLLSTÄNDIG abzugsfähig sind; die Zinsen werden also vollständig von Körperschaftsteuer (und SolZ) entlastet.

Für Zwecke der Gewerbesteuer dagegen werden Fremdkapitalzinsen nur zu 75% als Betriebsausgabe anerkannt, es verbleibt also bzgl. 25% der Fremdkapitalzinsen bei einer Besteuerung mit Gewerbesteuer unter Berücksichtigung des spezifischen Hebesatzes.

Beispiel zur Ermittlung des Tax Shields:

Das Fremdkapital eines Unternehmens sei durchschnittlich mit 5% verzinst. Der Hebesatz für die Gewerbesteuer beträgt 500%. Es ist zunächst die Ermittlung des Tax Shields vorzunehmen und anschließend sollen die Fremdkapitalkosten unter Abzug des Tax Shields ausgerechnet werden.

Anmerkung zur Lösung: Zu beachten ist, dass die Kapitalkosten ein Prozentsatz sind. Von daher ist konsequent mit einem Prozentsatz zu rechnen, der wiederum durch Steuerprozentsätze verändert wird. Das Tax Shield wird also in Prozent der Fremdkapitalkosten ausgerechnet. Die absolute Höhe der Steuerersparnis ergibt sich erst bei Anwendung des Fremdkapitalkostensatzes auf die konkrete Höhe eines Fremdkapitals. Ein Beispiel: Bei 1 Mio. EUR Fremdkapital würde die Steuerersparnis pro Jahr also 1,666% x 1 Mio. EUR = 16.660 EUR betragen.

Anmerkungen zur Klausur im Rahmen des M&A Studiengangs in Münster:

In der Klausur werden die Zinssätze entweder vorgegeben oder sie sind zunächst unter Verwendung der dafür erforderlichen (wenigen) Formeln selbst zu berechnen. Die Formeln werden dabei als bekannt vorausgesetzt. Sofern Steuern zu berechnen sind, wird meist vereinfachend von einem einheitlichen Unternehmenssteuersatz ausgegangen. Andernfalls wäre der Hebesatz für die Gewerbesteuer im Sachverhalt zu nennen.

Zur Ermittlung des Tax Shields gibt es Übungsaufgaben.