Kapitel 1.5 Ableitung eines Cashflows

Am Ende des Abschnitts zur GuV wurde ausgeführt, dass ein Teil der fundamentalen Unternehmensbewertungsverfahren, die Discounted Cashflow-Verfahren, auf Cashflows als Zähler des Rechenkalküls aufbauen.

Wie ermittelt man eine Cashflow Größe? Der übliche Weg ist die „indirekte Methode“: Hier korrigiert man den Gewinn, der am Ende der GuV steht, um die Zeilen, sprich Aufwendungen und Erträge der GuV, die NICHT ZAHLUNGSWIRKSAM sind, und ersetzt diese Zeilen der GuV durch entsprechende Ein- und Auszahlungen, die wiederum NICHT ERTRAGS- oder AUFWANDSWIRKSAM waren.

Die indirekte Cashflow-Ermittlung soll hier am Beispiel der Abschreibungen (das ist eine Aufwandsgröße) bzw. Investitionen (das ist eine Auszahlungsgröße) erklärt werden.

Der Gewinn gemäß GuV hat die Abschreibungen auf die Investitionen, aber nicht die Auszahlungen für die Investitionen selbst verarbeitet. Möchte man nun den Gewinn zur Cashflow-Größe überleiten, so sind im ersten Schritt dem Gewinn die Abschreibungen hinzuzurechnen und im zweiten Schritt die Investitionen abzuziehen. Die Abschreibungen stehen hier als Beispiel für „nicht zahlungswirksame Aufwendungen“. (Dieser Logik folgend wären „nicht zahlungswirksame Erträge“ ABZUZIEHEN. )

Die ABSCHREIBUNGEN können direkt aus der GuV abgelesen werden.

Zur Ableitung der Höhe der INVESTITONEN bedarf es eines Blickes in die Bilanz. Wenn hier das Anlagevermögen im Vergleich zum Vorjahr gleichgeblieben ist, bedeutet das allerdings nicht automatisch, dass keine Investitionen erfolgt sind. Denn: Das Anlagevermögen nach dem Stand am Ende des Vorjahres wird im nächsten Jahr um die aus der GuV ersichtlichen Abschreibungen vermindert. Wenn sich das Anlagevermögen am Ende des lfd. Jahres in unveränderter Höhe zeigt, dann müssen Investitionen in Höhe der Abschreibungen vorgenommen worden sein, um die durch die Abschreibung entstandene „Lücke“ wieder auszugleichen. Ist das Anlagevermögen am Ende des lfd. Jahres z.B. höher, dann ist nicht nur dieser Erhöhungsbetrag die Investition, sondern zu diesem Erhöhungsbetrag sind zur Ermittlung der Höhe der Investitionen noch die Höhe der Abschreibungen zu addieren.

Beispiel zur Ermittlung der Höhe der Investitionen:

Gegeben sind die Bilanz und die GuV für das Jahr 1 wie folgt:

Und für das Jahr 2 wie folgt:

Betrachtet man nur die Bilanzen zum 31.12 des Jahres 2 und des Jahres 1 und vergleicht die Höhe des Anlagevermögens, würde man denken, das Anlagevermögen hat um 20 zugenommen und man könnte denken, diese 20 seien die Investitionen!

Diese Betrachtung geht aber fehl. Denn sie missachtet die GuV und speziell die dort in Jahr 2 ausgewiesenen Abschreibungen. Was sagen die Abschreibungen des Jahres 2 in Höhe von 25? Das zum 31.12. des Jahres 1 vorhandene Anlagevermögen in Höhe von 200 wird um die Abschreibungen des Jahres 2 auf einen Betrag von 175 reduziert!

Wenn in der Bilanz zum 31.12. des Jahres 2 tatsächlich ein Anlagevermögen von 220 ausgewiesen wird, dann sind Investitionen von mehr als 20 vorgenommen worden, nämlich Investitionen von 20 PLUS der im Jahr 2 vorgenommenen Abschreibung in Höhe von 25. Daraus ergibt sich eine Investition des Jahres 2 von 20 + 25 = 45!

Bevor wir uns nach diesen Vorüberlegungen zur Ableitung der Investitionen der Vorgehensweise einer indirekten Ermittlung eines Cashflows zuwenden, gilt es zunächst, einige Begriffe zu klären. Denn es muss unterschieden werden zwischen drei verschiedenen Arten von Cashflows:

1. Cashflow aus operativer Geschäftstätigkeit (auch Operating Cashflow genannt, OCF)

2. Cashflow aus Investitionstätigkeit

Die Summe aus den beiden vorstehenden Cashflows kann auch als „Brutto Free Cashflow“ bezeichnet werden

3. Cashflow aus Finanzierungstätigkeit

Als „Free Cashflow“ (FCF) oder auch „Netto Free Cashflow“ bezeichnet man den Brutto Free Cashflow abzgl. Cashflow aus Finanzierungstätigkeit (dieser Cashflow aus Finanzierungstätigkeit allerdings vor Abzug oder – falls sie abgezogen sind – nach Hinzurechnung der Ausschüttungen an die Eigenkapitalgeber).

Nachstehend ist das Schema der Ableitung der drei Cashflows 1. bis 3. wiedergegeben:

Eine kurze Anmerkung zur Berücksichtigung der Veränderung des Working Capitals und der Berücksichtigung der Zinsaufwendungen:

Die ersten drei Zeilen machen aus der Jahresüberschussgröße, welche sich als Saldo von Erträgen und Aufwendungen, also für Zwecke der GuV periodisierten Einnahmen und Ausgaben ergibt, eine Einnahmenüberschussgröße.

Die Berücksichtigung der Veränderung des Working Capitals zeigt nun schon einen Teil der Verwendung dieses Einnahmenüberschusses, nämlich für OPERATIVE Zwecke.

Für Zwecke der Kapitalflussrechnung will man den Cashflow in die Bereiche „Operativ“, „Investition“ und „Finanzierung“ unterteilen.

Aus diesem Grund werden die Zinsaufwendungen aus dem operativen Cashflow UMGEGLIEDERT in den Cashflow aus Finanzierung. Dazu müssen sie dem operativen Cashflow wieder hinzugerechnet werden, um dann beim Cashflow aus Finanzierung wieder abgezogen zu werden.

Anmerkungen zur Klausur im Rahmen des M&A Studiengangs in Münster:

Das Schema der Ermittlung der verschiedenen Cashflows einschließlich der zutreffenden Herleitung der Investitionen gehört zum klausurrelevanten Wissen, wobei es ausreichen kann, sich die Herleitung des konkreten Cashflows für das in Münster ausschließlich verwendete sog. „WACC-Verfahren“ (DCF Entity-Verfahren auf der Basis von Free Cashflows) zu merken –> vgl. zum Verfahren selbst Kapitel 2!

Jetzt liegen alle Kenntnisse vor, um das oben stehende Beispiel fortzuführen und den Netto Free Cashflow des Jahres 2 zu ermitteln:

Vorstehend ist zunächst die Herleitung aller drei Cashflows wiedergegeben, eine vollständige Kapitalflussrechnung.

Gesucht war der Netto Free Cashflow des Jahres 2: Dieser ergibt sich aus dem Saldo der drei Cashflows, siehe letzte Zeile, also Null zzgl. die Ausschüttung des Gewinns des Jahres 1 im Jahr 2 in Höhe von 35. Der Netto Free Cashflow ist also 35 und entspricht der Ausschüttung des VORJAHRES.

Ein kleiner Hinweis an dieser Stelle: Bei komplexeren Bewertungsmodellen ist eine Annahme darüber zu treffen, wann der im jeweiligen Jahr erzielte Bilanzgewinn den Anteilseignern zufließt. Im vorliegenden Beispiel ist der Zufluss noch nicht im Jahr 1 erfolgt, denn sonst würde man im Jahr 1 den Bilanzgewinn nicht mehr in der Bilanz sehen! Im vorliegenden Beispiel erfolgte der Zufluss des Bilanzgewinns des Jahres 1 erst im Folgejahr; wäre auch im Jahr 2 der Zufluss noch nicht erfolgt, müsste der Bilanzgewinn des Jahres 1 im Jahr 2 wieder auftauchen, z.B. als Gewinnvortrag aus dem Vorjahr.

Häufig wird in komplexeren Bewertungsmodellen die Annahme getroffen, dass der Bilanzgewinn noch im SELBEN Jahr ausgeschüttet wird, auch wenn in der Praxis erst der Jahresabschluss aufgestellt und festgestellt und der entsprechende Gesellschafterbeschluss gefasst werden muss, was meist einige Monate des nächsten Jahres in Anspruch nimmt.

Da das Working Capital in dem vorliegenden Beispiel nur aus dem Umlaufvermögen besteht, ist die Ermittlung der Veränderung einfach gewesen. Auch die Erhöhung des Bankdarlehens ist ganz offensichtlich durch Vergleich der beiden Bilanzen abzuleiten. Hinsichtlich des Vorzeichens muss man aufpassen und überlegen, ob durch die Veränderung finanzielle Mittel in das Unternehmen reingekommen oder rausgegangen sind. Bei den Vorzeichen vertun sich erfahrungsgemäß auch erfahrenere Anwender!

Der vorstehende Abschnitt soll die grundsätzliche Vorgehensweise bei der Ermittlung von Cashflows erläutern. Bei der praktischen Anwendung der fundamentalen Bewertungsverfahren, welche auf Cashflows aufbauen (diese tragen im Namen alle die Bezeichnung „DCF-Ansatz“ oder Discounted Cashflow-Ansatz oder -Verfahren), muss genau darauf geachtet werden, wie der dort zu verwendende Cashflow definiert wird. JEDES VERFAHREN HAT SEINEN EIGENEN CASHFLOW!

Zur Ermittlung von Cash Flow Größen gibt es Übungsaufgaben.