Kapitel 2.1 DCF-Entity-Verfahren
Beim Discounted Cashflow-Entity-Verfahren handelt es sich um ein fundamentales Verfahren zur Bewertung von Unternehmen, und zwar um ein Brutto-Verfahren, denn, wie der Name sagt, wird zunächst (!) der Wert der Entity (des gesamten Unternehmens), ermittelt und in einem zweiten Schritt das verzinsliche Fremdkapital abgezogen, um zum Wert des Eigenkapitals zu kommen.
Der Zähler dieses Verfahrens arbeitet mit einer im folgenden abgeleiteten Cashflow-Größe, im Nenner wird mit zu dieser Caashflow-Größe passenden WACC gerechnet. Dieses Verfahren wird daher manchmal auch einfach nur als WACC-Ansatz bezeichnet.
Betrachten wir nun die Definition des Zählers und des Nenners im Einzelnen.
Wir starten mit dem Zähler:
Als Zähler für dieses Verfahren wird der Free Cashflow verwendet, der wie folgt definiert ist:
Als Bemessungsgrundlage für die Steuern gilt normalerweise das EBT, also das EBIT abzüglich der Zinsen. Beim DCF-Entity-Verfahren wird aber in einem Schritt von der Fiktion ausgegangen, dass das zu bewertende Unternehmen KEIN verzinsliches Fremdkapital und damit auch keine Zinsaufwendungen aufweist. Aus diesem Grund wird die Steuer auf eine fiktive Bemessungsgrundlage bezogen, die sich daraus ergebende Steuer wird zur Abgrenzung von der tatsächlichen Steuer auch als „fiktive Steuer“ oder als „adjusted tax“ bezeichnet.
Der Nenner des DCF-Entity-Verfahrens sind die Weighted Average Cost of Capital (WACC). Da es auch hier verschiedene Definitionen mit kleinen Abweichungen gibt, ist darauf zu achten, die folgende Definition dafür zu verwenden:
Die Eigenkapitalkosten für das verschuldete Unternehmen werden dabei nach dem Capital Asset Pricing-Modell ermittelt, welches wie folgt definiert ist:
Der Beta-Faktor ist dabei der Faktor für ein verschuldetes Unternehmen. Rechnerisch lässt sich auch der Beta-Faktor für ein unverschuldetes Unternehmen ermitteln. Diese Berechnung nimmt man vor, um verschiedene Verschuldungsgrade im übrigen operativ vergleichbarer Unternehmen zur Herstellung einer besseren Vergleichbarkeit anzupassen.
Der Risikolose Basiszins wird aus hinsichtlich der Laufzeit an die erwartete Lebensdauer des Unternehmens angepassten Zinssätzen für Staatsanleihen risikoarmer Länder abgeleitet.
Die Marktrisikoprämie ergibt sich aus der Differenz der am Markt zu beobachtenden Rendite für ein Aktienportfolio und der Rendite für festverzinsliche Staatsanleihen sehr guter Emittenten. Sie zeigt an, um wieviel höher die Renditeerwartung ist, wenn in Anteile an Unternehmen (Aktien) im Vergleich zu festverzinslichen Staatsanleihen sehr guter Emittenten investiert wird.
Der Beta-Faktor dient dazu, das zu bewertende Unternehmen an am Kapitalmarkt zu beobachtende vergleichbare Unternehmen (sog. Peer Group) anzupassen.
Der Beta-Faktor sämtlicher betrachteter Aktien ist 1,0: Einzelne Werte des Aktienportfolios können von 1,0 nach oben oder unten abweichen. Das hängt davon ab, wie stark sie auf Änderungen des Marktes reagieren (sog. Volatilität). So weisen Aktiengesellschaften, welche die Grundversorgung der Menschen z.B. hinsichtlich Wohnen oder Energie befriedigen, meist einen Beta-Faktor von unter 1 auf, weil diese Grundbedürfnisse unabhängig von aktuellen Marktentwicklungen befriedigt werden müssen. Unternehmen mit einem besonders riskanten Geschäftsmodell, auf deren Produkte / Dienstleistungen man „in der Not“ verzichten kann, weisen meist einen Beta-Faktor von über 1,0 auf.
Anmerkungen zur Klausur im Rahmen des M&A Studiengangs in Münster:
In der Klausur müssen zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten folgende Angaben gemacht werden:
1. Höhe des risikolosen Basiszinssatzes (z.B. 2,5%)
2. Höhe des Beta-Faktors des verschuldeten Unternehmens (z.B. 0,8)
3. Höhe des Marktpreis des Risikos (MPR) (z.B. 7,5%) oder Höhe der Marktrendite des Portfolios (z.B. 10,0%)
–> daraus lässt sich der Marktpreis des Risikos wie folgt ableiten: 10,0 % abzgl. Basiszins 2,5% = 7,5%
Die Kosten des Fremdkapitals sind nach Berücksichtigung des Tax Shields zu ermitteln, hier kann auf die entsprechenden Ausführungen in Kapital 1 verwiesen werden.
Die Gewichtungsfaktoren für den WACC umfassen folgende drei Bestandteile:
1. Wert des Eigenkapitals –> gemeint ist nicht das bilanzielle Eigenkapital, sondern der „Wert des Eigenkapitals“ und damit ein Wert, der sich erst nach Abschließen der beiden Bewertungsschritte dieses Brutto-Verfahrens ergibt.
2. Wert des Fremdkapitals –> hier kann vereinfachend davon ausgegangen werden, dass sich dieses aus der Bilanz ergibt
3. Wert des Gesamtunternehmens –> dieses ist definiert als die Summe aus 1. + 2.
Da der Wert des Eigenkapitals sowohl in den Bestandteil Nr. 1 als auch in den nach Nr. 3 eingeht, ergibt sich für die Bewertung mit dem WACC das Problem, dass ein Ergebnis, welches mit Anwendung des WACC gerade erst ermittelt wird, zur Ermittlung des WACC erforderlich ist. Dieses Problem wird auch als „Zirkularitätsproblem“ bezeichnet.
Lösen kann man das Zirkularitätsproblem auf verschiedene Art und Weise. Man nimmt ein anderes Verfahren, wie z,.B. das Ertragswertverfahren, welches ja zu gleichen Ergebnissen führt, und verwendet den Wert des Eigenkapitals und daraus den Wert des Gesamtunternehmens zur Ermittlung der Gewichtungsfaktoren für den WACC.
Ein anderer Weg ist als „Iteration“ bekannt: Man startet z.B. mit Gewichtungsfaktoren von jeweils 50%, rechnet den WACC aus, setzt die Werte in die Formel des DCF-Entity-Verfahrens ein, ermittelt daraus den Wert des Eigenkapitals und leitet daraus unter Addition des verzinslichen Fremdkapitals den Gesamtunternehmenswert ab. Mit diesen Ergebnissen lassen sich nun die Gewichtungsfaktoren für das WACC-Verfahren genauer bestimmen. Eine erneute Rechnung wird wieder zu noch genaueren Gewichtungsfaktoren führen. Diese Berechnung kann man so lange durchführen, bis man hinreichend genaue Ergebnisse hat. Dabei kann einen ein Tabellenkalkulationsprogramm unterstützen, welches sehr viele Iterationen in sehr kurzer Zeit ermitteln kann.